透过次贷危机反思楼市繁荣

    美国房地产泡沫破灭和次贷危机爆发之后，是到了对1998年以来中国房地产市场的持续繁荣进行反思的时候了。

　　美国住宅市场的繁荣和破灭实际上都是一种货币幻象。1990年以来，美国放任贸易逆差持续上升，一方面为主要的贸易伙伴提供了过剩的流动性；另一方面，多余的美元又通过资本账户回流到美国的债券和股票市场，为美国家庭的借贷消费提供了资金。

　　中国房地产市场的繁荣也有类似的特征。

　　房价是否存在泡沫？

　　从两个方面来回答这个问题：房价的可负担性和按揭利率与长期水平的背离程度。首先，我们利用国家统计局的数据，计算了全国平均的房价收入比和月供支出比。结果显示，房价收入比总体上呈现下降趋势，而月供支出占收入的比例虽然有所提升，但两个指标与前一轮周期低点的1998年的数据相比，仍要低得多。换言之，如果数据准确，很难得出“全国普遍出现了房价泡沫”的结论。

　　然而，个案研究的结论却与此相反。我们选择上海著名的大盘住宅项目———中远两湾城作为研究的对象。收入方面，我们采取的是上海统计局公布的人均可支配收入的抽样调查数据。

　　两组数据计算的结果显示，当前的房价收入比与1998年相比大约高出了132%和117%，月供收入比则高出113%和98%。即使是房价已经开始上涨的2003年相比，两项指标也大约高出80%和110%左右。以最直观的角度看，当前，中远两湾城一套100平米的住宅的总价要在200万以上，首付30%的话，月供支出大约在9000元左右，而上海白领的平均税前月收入大概只有6000-7000元。

　　总之，即使再怎么强调品质改善和地段升值的因素，都无法否认上海白领们房价的可负担能力的下降。实际上，在我们看来，上海并不是房价泡沫特别严重的城市。

　　低利率刺激投资性需求

　　既然房价已经超出了中产阶级的可负担范围，又是什么力量支持了当前的房价？答案是投资性需求。

　　第一、实际利率持续在低位徘徊。从1998年以来，中国的实际利率长期处于下降的趋势。2003年，由于通货膨胀上升的因素，实际利率呈现负值。2006年，虽然央行六次加息，但由于通货膨胀率更高，所以实际利率仍是负值。实际利率的过低，使得购房者持有房屋的成本相当低，刺激了投资性购买的需求；第二、最近几年，国内住宅的租金收益率(毛租金除以住宅市值)一直处于下降的趋势。目前上海普通住宅的租金收益率大约只有3%左右，已经低于一年期银行存款的利率。显然，现在投资性购房者已经根本不在乎租金收益，而完全寄希望于房价的不断增值；第三、2007年，全国房价出乎意料的上涨与股票市场的飙升有密切的关系，即所谓的财富效应。“5.30”股票市场出现快速暴跌之后，房地产市场反而出现了加速上涨。显然，由于投资者对股票市场未来的收益率预期下降，所以反而把资金配置在房地产投资上；第四、从房地产市场上的结构性特征来看，“非自住性”购房的需求更加旺盛。例如，别墅、酒店式公寓、度假型住宅的需求旺盛。显然，对房价的乐观预期刺激了投资者为未来的需求而提前购买。